茅台股价承压，谁在抛售谁在抄底？

本文聚焦贵州茅台在白酒行业深度调整期的表现，从业绩、资本市场、系列酒发展、直销渠道、股东持股等多方面进行深入剖析，展现其面临的挑战与应对策略。

在白酒行业步入深度调整的关键时期，贵州茅台凭借一份出色的成绩单，展现出了强大的战略定力。4月2日晚间，贵州茅台发布的年报数据令人眼前一亮。2024年，公司营业总收入高达1741.44亿元，与上一年相比，增长幅度达到了15.66%；归属于上市公司股东的净利润为862.28亿元，同比增长15.38%。

除了亮眼的业绩，资本市场的动态更能直观地反映出白酒行业的冷暖态势。2024年四季度，贵州茅台股价震荡频繁，这也加剧了机构之间的分歧。部分机构选择减持近千万股，而另一些机构则逆势增持。尽管贵州茅台抛出了史上首次回购计划，以此向市场传递信心，但截至目前，股价依旧承受着一定的压力。

面对行业的深度调整，贵州茅台管理层所面临的挑战不再仅仅是单纯的业绩增长，而是需要在多个方面实现复杂的平衡。一方面，要加快推动客群、场景、服务这三大转型，为业绩增长开辟新的空间；另一方面，还需在渠道利益分配和价格体系稳定之间找到动态的平衡点。这无疑是一场需要攻守兼备的长期战役。

增长与信号

系列酒板块作为贵州茅台战略纵深的重要突破口，正在逐步重构公司的增长曲线。财报显示，2024年系列酒实现营收246.84亿元，同比增长19.65%，在营业收入中的占比达到14.47%，增速远远超过了茅台酒。

在系列酒的众多产品中，茅台1935的崛起堪称是一个现象级的案例。自2022年1月切入千元档市场后，该产品仅仅用了两年时间，就在2023年突破了百亿销售额。在2025年茅台酱香酒经销商联谊会上，茅台酱香酒公司明确指出，将聚焦茅台1935、茅台王子酒和汉酱迎宾等产品，打造“三大百亿事业部”。

值得关注的是，今年3月2日，茅台酱香酒官方公众号发布消息，茅台1935将针对新规格产品1.935L茅台1935酒（53%vol，1*2）面向全社会公开招募4家经销商，每家经销商的计划签约标准为25吨。业内人士指出，此次招商是继2014年贵州茅台开放公开招募渠道后，时隔十年再次重启公开招募渠道。不过截至目前，贵州茅台方面尚未披露该招商的具体进展情况。

白酒营销专家肖竹青在接受采访时分析指出：“茅台1935的快速发展，不仅丰富了贵州茅台的产品矩阵，进一步抢占了千元价格带的市场消费场景，同时也提升了茅台酱香酒系列在全价格带的市场份额，增强了公司的整体竞争力。”

在头部厂商进行稳价的过程中，费用是一个重要的链条节点。对于整个白酒行业来说，费用管控正呈现出精细化的发展趋势。从贵州茅台的最新数据来看，2024年其销售费用为56.39亿元，同比增长21.31%，与2023年40.96%的增幅相比，显著放缓。回顾过去几年，2023年贵州茅台销售费用增幅达到了2018年以来的峰值。这一变化从侧面反映出，在行业调整期，贵州茅台对营销策略进行了调整，开始转向更为精细化的费用管控。

另一方面，财报中合同负债的变化也透露出市场端的微妙信号。截至2024年底，贵州茅台合同负债为95.92亿元，同比下降32.09%，公司在财报中解释称，这主要是由于经销商预付货款减少所致。合同负债是指公司在与客户签订合同并收到订单，但尚未向客户交付产品之前，已从客户收取的合同对价金额，这一指标一向被认为是渠道信心的“晴雨表”。

对于白酒行业合同负债指标的波动，业内人士分析认为，该指标同比下滑既可能反映出经销商进货节奏的变化，也可能体现了企业主动实施的渠道控量策略。这种收缩恰恰与财报中披露的2025年业绩增长9%的温和增长目标相呼应，透露出贵州茅台继续控量挺价的决心。

直销占比回落

近年来，贵州茅台在直销渠道的持续扩张与传统经销商体系之间形成了一种微妙的博弈关系。尤其是自去年二季度高层人事调整后，这一渠道变革动向更引发了市场的广泛关注。从2024年财报数据来看，贵州茅台直销渠道的营收占比相比2023年有所回落。

2024年年报显示，贵州茅台去年批发代理渠道与直销渠道分别实现营业收入957.69亿元、748.43亿元，同比分别提升19.73%、11.32%；其中直销占营收比为43.87%，这一占比与上年同期相比略有下降。尤其值得注意的是，去年直销渠道中的“i茅台”数字营销平台实现销售收入200.24亿元，同比下降10.51%。

茅台近年来持续推进的直销渠道建设，本质上是一场自我革命。2018年5月李保芳担任董事长后，贵州茅台营销体制改革的步伐明显加快。经过几年对经销商团队的精简，贵州茅台国内经销商数量维持在2100家左右。2020年 - 2023年该数据分别为2046、2089、2084、2080家及2143家（去年增加的是酱香系列酒经销商）。在梳理经销商渠道的同时，贵州茅台近年来也在持续推进直销渠道的扩张。

记者查阅历年年报数据发现，从2016年年报开始，贵州茅台首次披露直销渠道收入，当年其直销渠道收入仅为34.85亿元，占主营业务收入的8.97%；随后几年这一数据增速并不迅猛，2020年占比为13.96%，到了2021年占比达到22.7%，直到2022年“i茅台”平台上线后，进一步促进了茅台直销渠道的增长，2023年贵州茅台直销模式营收已达到672.33亿元，占酒类收入比例提升至45.67%。

不可否认的是，直销渠道确实显著推动了茅台业绩的稳定增长。它不仅能够更直接地管控市场价格，还能拉动整体毛利率的提升。茅台官方数据显示，直销渠道的毛利率比传统批发高出近6个百分点。

然而，随着行业的深度调整，茅台终端价格下行，传统经销商群体的利润被压缩。自去年高层更迭以来，茅台如何妥善处理传统经销商与直营渠道之间的关系备受关注。一位白酒经销商在春糖期间对记者分析指出，传统经销商对于茅台而言绝非简单的销售管道，他们还承担着品牌推广、客户服务与维系、区域渗透等重要功能，是茅台市场根基的重要组成部分。在行业调整期还未结束的情况下，在直销渠道与传统渠道的利益分配上，茅台需要找到一个新的平衡点。

在这一背景下，茅台在今年一季度展开的密集市场调研颇具深意。贵州茅台方面信息显示，从2月20日首站杭州开始，茅台集团党委副书记、总经理王莉一行分东、中、北三条线，就茅台酒、酱香系列酒市场，召开了18场座谈会，覆盖1700余家渠道商，充分听取渠道商的意见建议，共同研究市场现状与机遇，商讨应对风险挑战之策。

贵州茅台官方信息显示，这场市场调研于3月28日在石家庄收官。最新的营销座谈会信息显示，茅台酒和酱香系列酒在各省市的动销增长，市场总体表现稳中有增，已圆满完成一季度各项销售指标，为全年目标的实现奠定了坚实基础。

谁在抛售谁在抄底

去年下半年以来，白酒行业在消费复苏与库存周期的交织中起伏不定。贵州茅台的股价如同行业的一面镜子，清晰地折射出资本对于白酒态度的波动。

贵州茅台年报中披露的前十大流通股东最新持股情况显示，截至12月31日，与三季报持股数相比，本期共有5个股东持股数量发生变动。

其中，中国人寿保险股份有限公司 - 传统 - 普通保险产品 - 005L - CT001沪持股数量有所增加，增持了6.29万股，增持后持股数量为553.51万股。

此外，香港中央结算有限公司(陆股通)、中国工商银行 - 上证50交易型开放式指数证券投资基金、中国工商银行股份有限公司 - 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金、中国建设银行股份有限公司 - 易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金持股数量有所下降，分别减持931.97万股、87.56万股、100.94万股、45.36万股。

值得注意的是，在股价承压的情况下，茅台也通过回购展开了一场保卫战。2024年11月27日，贵州茅台召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》，并于2024年12月28日披露了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，决定以自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，用于注销并减少注册资本，回购价格不超过1771.90元/股（含），回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），实施期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。这是茅台上市以来的首次回购。

4月2日最新公告显示，截至2025年3月底，贵州茅台已累计回购股份108.27万股，购买的最高价为1,584.06元/股、最低价为1,417.01元/股，已支付的总金额为15.99亿元（不含交易费用）。

在行业观察人士看来，在白酒行业整体增长放缓、需求相对疲软的大背景下，通过回购股份，贵州茅台向市场传递出了积极的信号，显示出公司对自身价值的认可以及对未来发展的充足信心。积极的回购行动不仅有效稳定了股价，增强了投资者对公司的信任，也在一定程度上维护了白酒板块在资本市场的稳定表现。

不过，资本博弈的复杂性远超表面数据。尽管回购在短期内稳定了股价，但截至2025年4月2日，贵州茅台收于1549.02元，下跌0.45%，年初至今涨幅1.64%，这显示市场情绪的修复仍需要时间。

本文深入分析了贵州茅台在白酒行业深度调整期的表现。从业绩来看，茅台依旧保持增长态势，但资本市场波动、直销渠道占比回落等问题也不容忽视。系列酒板块尤其是茅台1935发展迅速，成为新的增长亮点。在渠道利益分配上，茅台需要平衡传统经销商与直营渠道的关系。同时，通过回购股份稳定股价，传递了积极信号，但市场情绪修复尚需时日。总体而言，茅台在行业调整期面临诸多挑战，需要在增长、渠道和市场信心等方面找到新的平衡。