CMC资本碳中和基金：穿越行业迷雾，锁定长期价值

本文详细介绍了CMC资本碳中和基金的发展情况，包括其在碳中和赛道构建价值护城河的过程，专注中后期投资的策略及原因，如何将市场危机转化为投资机遇，以及对碳中和赛道未来投资机会的展望。

自2021年起，碳中和基金俨然成为中国头部私募股权投资（PE）机构的“标配”。在这个竞争激烈的赛道上，CMC资本凭借独特的投资策略和敏锐的市场洞察力，“卷”出了自己的一片天地。

2023年8月，CMC资本成功完成第一期碳中和主题基金的募集。仅仅一年多的时间，这只基金便在碳中和赛道悄然打造出了一条独特的价值护城河。

不随波逐流，积极寻找非共识的投资机会，是CMC资本碳中和基金最为显著的标签。当同行们因首次公开募股（IPO）通道收窄而忧心忡忡时，CMC资本却独具慧眼，看到了其中隐藏的巨大“估值洼地”，甚至敢于在市场恐慌时出手，接下那把“下落的飞刀”。更令人钦佩的是，CMC资本凭借自身强大的产业重构能力，能够将看似棘手的资本困局转化为结构性机遇。

当整个行业都在为产能过剩、估值倒挂等问题而担忧时，CMC资本传递出的信息却与众不同。CMC资本合伙人顾晓立向投中网透露，他们正在积极布局一些传统风险投资（VC）和私募股权投资（PE）视野之外的领域。这背后不仅是投资策略的大胆革新，更是对中国能源革命本质的深刻洞察。

为何CMC资本碳中和基金如此专注于中后期投资呢？

深入探究CMC资本碳中和基金的投资组合，会发现一个十分明显的特点：其投资项目几乎清一色为中后期项目。

2024年12月，CMC资本投资了朗信电气。朗信电气是汽车热管理领域的领军企业，目前在新三板挂牌，正积极申报北交所上市。

2024年11月，投资了星恒电源。星恒电源是一家在两轮电动车市场占有率超过50%的锂电池公司，此前已多次进行IPO辅导备案。

2023年11月，投资了惠生清洁能源。惠生清洁能源是惠生集团的子公司，是全球领先的液化天然气（FLNG）和深远海风电装备制造商。

CMC资本碳中和基金的这种投资方式，在当前的一级市场上显得相当“另类”。众所周知，现阶段中后期投资困难重重。一方面，由于A股IPO收紧、一二级市场估值倒挂等问题，中后期项目面临着退出难的困境；另一方面，政策上鼓励投资早期、小型项目，中后期投资并不受国有资产有限合伙人（LP）的青睐。据说，许多创业公司为了避免吓跑投资人，宁愿进行“C+”轮融资，也不愿推进到D轮。

相应地，近年来PE募集VC基金、VC募集天使基金已成为大趋势。2021年之后，众多机构纷纷募集碳中和基金，但即便老牌PE机构募集的碳中和基金，也都在强调投资早期项目，或者至少是早期和中后期项目两手抓。在这样的大环境下，CMC资本碳中和基金却依然坚定不移地专注于看似“古典”的成长后期、成熟期投资，实属罕见。

而且，CMC资本投资的部分项目，在外界看来简直是在冒险接“下落的飞刀”。以星恒电源为例，该公司早在2019年就启动了上市计划，并接受中金公司的辅导，但不久后便撤回申请。2020年6月，星恒电源更换为海通证券辅导再次备案，一年后又被终止辅导。此外，星恒电源被上市公司并购的尝试也未能成功。在当前IPO本就困难的情况下，CMC资本为何依然敢于对这样一家资本化屡屡受挫的企业出手呢？

实际上，CMC资本在募资之初也曾考虑过是否要投资早期、小型项目。CMC资本合伙人顾晓立告诉投中网，当初为碳中和基金制定投资策略时，他带领团队深入研究了市场上其他类似主题基金的策略，绝大多数人都建议“投资早期、小型项目”。然而，CMC资本最终还是决定专注于中后期投资。

那么，这背后的具体原因是什么呢？顾晓立主要给出了两条理由。

第一个理由带有一定的自谦成分。顾晓立表示，在科技赛道投资早期项目，对团队的技术背景要求极高，需要配备相关领域的技术专家团队才能看懂项目、跟进项目，而以PE业务起家的CMC资本并不具备这样一支专业团队。因此，要让CMC资本去讲述一个投资早期、小型项目的故事，既无法说服自己，也难以说服LP。

第二个理由则更加现实。“国家鼓励多元化的资本力量参与碳中和进程，我们选择投资中后期项目并非标新立异，而是以差异化的角色推动产业升级。”顾晓立补充道。这只碳中和基金是CMC资本历史上首支专注新能源主题的垂直赛道基金，相较于过往的综合主题基金，如何发挥CMC资本自身的优势，将这只基金做出特色，是摆在CMC资本面前的首要问题。而CMC资本的目标也十分明确——努力在最短的时间内，使基金的资本回报倍数（MOIC）超过2倍，现金回报率（DPI）达到1.3或1.5，在与头部企业并肩前行的同时，力求实现稳健的收益结果。

顾晓立发现，市面上传统的机构投资策略，都不太可能实现这样的目标。因此，从目标反推，CMC资本必须另辟蹊径，不能盲目跟随投资早期、小型项目的大流。

所谓投资，就是寻找“非共识”的机会。一旦转换思路，就会发现当前一级市场上的中后期投资实际上远比一般人想象的要“诱人”得多。目前，CMC资本的碳中和基金距离开启投资仅一年多时间，按照之前的策略设定，2025年内基金的投资人即将收获第一笔分红。

CMC资本碳中和基金的投资标准可以概括为两条。一是成长韧性。用顾晓立的话来说，就是无论市场环境如何变化，投资项目在未来三五年内一定能够实现增长；二是可行的资本化路径，这在当前的市场环境下，对一家投资机构的专业能力是极大的考验。

CMC资本迄今投资的每一个项目，无论是通过IPO还是并购，都能给出非常清晰的退出路径，其中部分项目已经在推进过程中。这背后需要做大量细致的工作。顾晓立举了一个例子，2024年以来，市场上大家都在谈论并购，但并非所有项目都适合并购。许多制造业公司，一旦实际控制人发生变化，业绩可能会出现天壤之别，近期已经有很多这样的市场案例。

好在，得益于当前中后期投资的竞争不再那么激烈，每一个项目都可以进行精心打磨。

顾晓立告诉投中网，一些投资项目最终达成的协议与最初提出的条款可能会有很大差异。关于这一点，顾晓立的体会是：真正优秀的企业家在面对融资方案时，也在不断观察和了解交易对象，合适的交易双方最终达成的交易方案一定是双赢的结果。CMC团队凭借认真负责的做事态度和高效专业的流程，在为基金争取利益的同时，也为企业提供了发展空间和动力。好在近年来行业形势的变化，使得竞争不再像过去那样激烈，在与企业不断的磋商和谈判中，CMC团队也获得了更有利、更有保障的交易条件。

合理的估值、足够高的安全边际，再加上有利的保护性条款，谁还能说中后期投资没有机会呢？

看似危机四伏，实则蕴含巨大机遇

更有意思的是，当下中后期投资面临的一些公认障碍，可能恰恰是巨大的投资机遇。

比如，A股IPO的收紧。实际上，CMC资本投资星恒电源并非偶然。顾晓立告诉投中网，自2023年8月以来，A股IPO的撤否企业共有500多家，其中约300家与碳中和赛道有关。CMC资本对这300多家企业都进行了深入梳理。

“国家碳中和战略需要全生命周期的资本支持，”在顾晓立看来，A股IPO政策三五年一轮的周期变化，导致资金面剧烈波动，进而引发项目估值的大幅震荡，这个过程为中后期项目创造了诸多投资机会。

其他类似的机会，还包括去年引发激烈争论的回购问题。一些原本正常发展的创业公司，由于迟迟无法上市而触发了“挤兑”式的回购，企业瞬间陷入经营困境。如果市场上有足够多、足够活跃的中后期投资者，是否就可以避免这种悲剧的大面积发生呢？

当然，无论是撤否企业还是面临回购的企业，投资难度无疑都相当大。顾晓立向投中网坦言，目前市场上面临资金问题的企业众多，但绝大部分都难以进行投资，“如果一家公司现金流出了问题，投入5000万甚至一个亿，就如同石沉大海”。因此，CMC资本在选择投资项目时非常谨慎。

那么，什么样的企业才值得投资呢？

我们不妨以星恒电源为例。星恒电源是一家锂电池企业，其产品主要面向电动两轮车市场。根据艾瑞咨询的数据，2023年星恒电源在国内电动两轮车市场的占有率超过50%，主要客户包括雅迪、爱玛、绿源、小牛、九号、哈啰、滴滴等知名品牌。

尽管此前两次IPO尝试因审核趋严和行业竞争加剧而受挫，但CMC资本在尽职调查中发现，星恒电源的核心团队展现出了极强的战略韧性。该公司在锰酸锂电池领域构建的专利壁垒，成为抵御巨头竞争的关键护城河，并主动配合新国标标准升级产品线，实现市场份额第一，稳居行业龙头地位。凭借敏锐的市场嗅觉，星恒电源在去年两轮车锂电池行业迎来政策利好时迅速响应，成功实现业绩反转并迎来爆发式增长。这种在逆境中迅速调整的能力，成为CMC资本判断其具备投资潜力的关键依据。

其次，CMC资本分析认为，星恒电源过去两年亏损的原因主要有两个。一是上游锂矿价格被爆炒至高位；二是大量电动两轮车为了降低成本，使用不合格的旧改电池。而这两个问题都已经发生了变化。一方面，锂矿价格自2023年下半年开始下降，并且未来三年都不太可能再次大幅上涨；另一方面，2024年国家出台了新的电动自行车锂电池强制标准，将淘汰不合规的废旧电池。两个因素叠加，星恒电源具备了坚实的业绩反转基础。

另外，CMC资本还注意到，星恒电源在电动两轮车锂电池市场的占有率非常稳固，即便像宁德时代这样的行业大厂进入该市场，在激烈的竞争环境下，星恒电源仍然能够保持超过50%的市场份额。

因此，CMC资本得出的结论是，星恒电源最担心的其实是资金挤兑，只要让它度过难关，等业绩反转，股东的信心就会恢复，资本化的路径也将随之出现。

如今看来，星恒电源在经历了两年的低谷期后，业绩实现反弹的事实的确印证了上述判断，且公司目前仍在保持良好的增长态势。

碳中和，投资潜力可持续三十年

与前几年的火热景象不同，当前碳中和赛道正处于一个分歧点上。自2023年以来，光伏、锂电等行业陆续出现产能过剩的情况，一二级市场上相关企业的估值也随之下滑，投资热情相应降低。那么，接下来碳中和赛道还有投资机会吗？又该如何投资呢？每家机构都有不同的看法。

CMC资本是坚定的看多派。顾晓立表示，碳中和是中国为数不多的规模在万亿以上，且未来5到10年间仍将保持可观增速的行业之一。

究其原因，碳中和对中国而言至关重要。在CMC资本的认知里，碳中和对中国来说远不止是一个环保问题。中国是一个富煤、缺油、少气的国家，这使得在所有超级大国中，中国是唯一一个难以依靠传统能源实现独立的国家。因此，能源转型关乎中国的能源独立和国家安全，无论付出多大代价都必须推进。

“中国碳中和进程是一个‘多阶段并行、多模式共存’的超级工程，”顾晓立表示，“我们坚定支持国家‘投资早期、小型项目’培育新兴技术的方针，而中后期投资则聚焦于将已验证的技术转化为规模化生产力，这正是中国实现能源自主不可或缺的一环。”有这样坚实的底层逻辑支撑，碳中和虽然短期内会出现一定的波折，但长期的确定性就像磐石一样不可动摇。这也是CMC资本将碳中和确立为自己核心投资方向之一的底气所在。

当然，这并不意味着短期的波动可以被忽视。过去几年，碳中和行业的两大投资主题是光伏和锂电，对于这两个行业当前的产能过剩问题，顾晓立持谨慎态度。

2025年初，部分光伏组件价格有所反弹，很多分析认为光伏行业有望在2025年迎来周期反转。但顾晓立向投中网表示，除非发生一些特别重大的事件，否则产能过剩的现状在短期内很难得到逆转。

既然如此，当前阶段碳中和赛道还有哪些投资机会呢？

要回答这个问题，需要从第一性原理出发，从全局视角审视中国当前的能源转型。一旦具备了这样的视角，就会发现几乎各个环节都存在投资机会。

顾晓立特别提到了一个重大机会：中国的能源供需结构正在发生一场大规模、根本性的转变。过去，主要的用电大户是工业企业，它们分布集中，可以采用集约化的方式供电。而随着人工智能（AI）和电动车的发展，未来的用电需求将呈现分散化的趋势。与此同时，供电端也在发生类似的变化，原来以大型火电、水电为主，未来将逐渐转向分散化的光伏、风电。当用电和供电两端都从集中走向分散时，传统的电网就需要进行大规模的改造。

在中国，电力基础设施是VC/PE机构过去很少涉足且难度较大的领域。如果将目光投向海外，就会发现基础设施已经成为KKR等海外PE巨头增长最快的资产类别。一个标志性事件是，KKR最新的亚洲基础设施基金，规模已经能够与其他PE基金相媲美。

作为一家老牌PE机构，CMC资本也一直在思考，中国的人民币基金能否实现创新和突破，拓宽投资的资产类别。实际上，CMC资本碳中和基金团队目前已经在关注一些优质的电网基础设施项目。如果未来能够成功投资两三个项目，相当于为人民币基金开辟了一片新的天地。

除了能源基础设施之外，碳中和赛道还有许多大有可为的细分方向。

以新能源车为例，尽管目前其渗透率已经很高，市场竞争也十分激烈，但顾晓立判断，这个赛道未来至少还有两倍以上的增长空间，上游的零部件领域还会涌现出很多新的投资机会。

当然，还有一个不容忽视的机会就是AI和具身智能。一些新能源产业原本可能被视为传统制造业，增长乏力，但AI和具身智能为它们的业务开辟了新的空间，甚至创造出附加值更高的新业务，整个商业逻辑都被重新塑造。

顾晓立向投中网预测，未来5年中国的能源需求可能会比绝大部分第三方机构的预计都要高。或许其他一些热门赛道未来会逐渐消失，但碳中和赛道至少还可以“再投资二三十年”。从这个角度看，碳中和赛道在中国的热度还远远不够，中国的VC/PE机构参与碳中和投资的深度也远远不足。

本文围绕CMC资本碳中和基金展开，介绍了其在碳中和赛道的特色投资策略，专注中后期投资的原因及标准，分析了当前市场危机中蕴含的投资机遇，并对碳中和赛道的长期投资价值进行了展望，强调该赛道在中国仍有巨大的发展潜力和投资空间。