国金证券发布的研报展开，深入分析了牧业周期情况，包括原奶价格波动的原因、本轮周期特点、供需状况以及未来奶价走势等，并提示了相关风险，旨在为投资者提供牧业投资的参考依据。
智通财经APP消息显示，国金证券在其研报中指出，预计到2025年下半年，牧业周期有望触底回升，当前应重视牧业领域的投资机会。通常情况下，牧业公司的股价表现与奶价走势密切相关，并且股价弹性更为充足。在市场学习效应的影响下，投资启动时间逐渐提前，如今去化加速期已成为投资布局的关键节点。从历史估值水平和牧业公司的盈利能力来看，目前牧业板块的估值仍远低于景气上行时的估值中枢。随着板块去产能进程的加快以及奶价拐点的临近，该板块具备较大的上行空间，因此建议投资者关注头部牧业集团。
国金证券的主要观点如下：
周期复盘：原奶价格下行近4年，本轮周期拐点可期
原奶价格的波动主要是由供需错配所导致的，而生产周期则对周期长度产生影响。回顾过去近20年的奶价走势，平均而言，原奶周期长度大约在5年左右。不过，每一轮周期的具体长度会受到去产能速度、终端需求变化等多种因素的影响。每轮原奶周期的上行阶段大约持续3年左右，这是因为奶牛从出生到开始产奶至少需要23个月的时间。同时，考虑到奶牛配种以及固定资产的修建等因素，从决定扩大生产规模到实际产量提升至少需要2年时间。而去产能的时间则受到疫病、行业亏损程度、行业政策以及需求变化等一系列因素的制约。在上一轮周期中，由于需求增速放缓以及生产效率快速提升，奶价下行周期持续了约4年。
本轮原奶价格下跌已接近4年，产能去化有望推动周期企稳回升。自2021年以来，奶价持续下跌，至今已超过3.5年，下跌时长远超此前几轮周期。国金证券认为，本轮下跌时间拉长主要有以下几个原因：一是规模化程度的提升增强了行业的抗压能力；二是成本中枢下移，直到2023年行业才开始出现大面积亏损；三是肉牛价格低迷影响了去化意愿；四是终端需求表现弱于预期。奶价的持续下跌使得行业普遍陷入亏损状态，到2024年中期，我国奶牛养殖行业的亏损面已超过80%。在亏损的压力下，2024年全年奶牛存栏量同比下降约4.5%，目前行业仍处于亏损状态，预计产能去化速度将进一步加快。
供需推演：国内产能去化持续进行，海外价格倒挂压缩进口量
由于奶价持续低迷，行业亏损不断，奶牛存栏量有望加速去化。从产能和奶价的季节性趋势来看，国金证券预计2025年上半年原奶价格仍有下跌空间。目前，奶价已经低于行业完全成本水平，随着奶价的不断走低，上游牧业的经营压力持续增大。在牛肉价格上涨以及饲料储备资金压力的双重驱动下，行业去产能的速度有望加快。同时，根据奶牛的生产特性，2019 - 2022年出生的奶牛的淘汰高峰期在2023 - 2026年。在亏损的情况下，前期快速增长的奶牛面临着快速淘汰的局面。自2023年行业开始亏损以来，已经连续2年淘汰低效奶牛，从生产效率来看，预计边际增加有限。2024年第四季度，我国牛奶产量同比下滑约9%，这表明奶牛存栏量的下降直接导致了产量的下滑。
海外奶价企稳回升，进口端或仍有下降空间
随着国内奶价的持续下跌，进口大包粉的比价优势逐渐凸显，导致进口乳制品持续减少。将进口乳制品还原为原奶数量后，我国2022 - 2024E原奶进口量分别同比下降15%、10%、8%，进口量占比从33%下降至28%。目前，海外大包粉价格折算后高于国内生产成本。根据美国农业部（USDA）的预测数据，2025年全球奶价相对保持平稳，但近期海外奶价持续上涨。在价格倒挂的背景下，预计进口端仍有下降空间。
供给下降叠加消费好转预期，年底奶价有望企稳回升
国金证券预计，2025年产能和进口端将持续呈现缩减态势。从奶牛存栏数据来看，2024年底奶牛存栏量同比下降4.5%，较前三季度平均奶牛存栏量约下降2.5%。综合考虑各种因素，假设截至2024年底整体供需端存在双位数左右的供给过剩。在国内生产方面，随着亏损的持续，预计奶牛存栏单月去化速度平均有望超过0.5%；在进口方面，预计2025年进口总量仍将下降，但总体下降幅度可能难以进一步扩大，预计总量下滑幅度在中高个位数到双位数的区间。如果需求端整体保持平稳，根据国金证券的测算，预计年底原奶供需有望基本平衡。考虑到政策端对牛奶需求的提振作用，预计下半年牛奶需求有望边际好转，奶价有望企稳回升。
风险提示
牧业投资也存在一定风险，主要包括产能去化不及预期、终端消费恢复不及预期、政策风险以及动物疫病风险等。
国金证券研报分析了牧业周期现状，指出原奶价格下行近4年，当前产能去化加速，国内产能和海外进口均呈缩减态势。预计2025年下半年周期触底回升，年底奶价有望企稳，但也提醒投资者关注产能去化、消费恢复、政策及疫病等方面的风险。
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