华西证券：跨季后资金面或自发宽松，多因素影响季初市场，聚焦季初资金面：华西证券解析跨季前后市场动态

本文围绕华西证券的研报展开，深入探讨了跨季前后资金面的变化情况，包括资金利率走势、存单市场表现、超储更新、票据市场和同业存单市场动态等，并对3月31日 - 4月3日资金面关注因素进行分析，最后提示了流动性和货币政策可能出现超预期变化的风险。

据智通财经APP消息，华西证券发布研报指出，展望未来，跨季之后资金面有望转变为自发式宽松。从往年的规律来看，4月初资金利率通常会明显下行。在2020 - 2024年跨季后首周，仅有2023年R001周均值小幅上行2bp，其余4年R001中枢下行幅度均超过10bp；R007中枢相较于季末周普遍下行40bp以上。尽管4月是季初缴税的大月，但4月的信贷投放规模显著低于3月，并且政府债发行规模也环比下降。再加上3月末财政支出释放的资金规模较大，这使得4月资金利率中枢往往较3月有所下降，波动幅度也会收窄。综合各方面因素来看，政府债净缴款的回落以及银行融出意愿的持续修复，为季初资金面转松奠定了基础。

华西证券的具体观点如下：

跨季将至，资金面边际收敛

随着跨季时间的临近，资金面出现了边际收敛的情况。从3月25日开始，7天资金可用于跨季。在3月24 - 28日期间，R007环比上行44bp，达到2.26%；DR007上行28bp，至2.05%。而隔夜利率维持相对稳定，R001小幅上行1bp，为1.78%；DR001则下行3bp，降至1.72%。从周内的情况来看，资金利率呈现出“先上后下”的态势。税期过后，央行逆回购重新回到净回笼状态，再加上6000 + 亿地方债缴款基本集中在周二，导致周初资金利率趋于上行。直到周三（3月26日），R001、DR001分别达到1.84%、1.78%的周内高点。不过，随着央行释放出呵护信号，周二MLF净投放630亿元，周三逆回购净投放1595亿元，资金利率开始下降。截至3月28日，R001、DR001分别回落至1.78%、1.72%。

资金利率在周内转降，背后可能也有存单市场改善的因素。存单市场持续释放出积极信号，这表明季末银行负债端压力可能不大。在一级市场方面，存单发行呈现出“量价齐跌”的态势。本周（3月24 - 28日）存单发行量回落至8000 + 亿水平，而3月前三周存单平均周度发行量为1.1万亿元。同时，发行成本也在持续下降，加权发行利率较前一周下行5bp，至1.94%，而3月初存单加权发行利率基本维持在2.0%之上。在二级市场方面，存单到期收益率全线下行。1个月AAA同业存单到期收益率较前一周五下行7bp，至1.93%；其余期限存单收益率下行幅度在2 - 4bp不等。

在这样的背景下，银行体系融出意愿持续修复。在3月24 - 28日期间，银行体系净融出规模由周一的2.62万亿元连续回升至周五的3.64万亿元，达到了2月以来的最高点。银行资金供给持续回升，减轻了资金面的脆弱性。

3月31日 - 4月3日，资金面关注的因素：

第一，3月末的财政支出，可能会对3月末4月初的资金面形成支撑。

第二，全周逆回购到期11868亿元，较上周小幅回落。其中，4月2日（周三）到期规模最大，达到4554亿元。

第三，政府债净缴款规模为1660亿元，较前一周的6219亿元大幅回落，对资金面的影响较小。

第四，同业存单到期仅1011亿元，较前一周的8307亿元大幅下降。

超储更新

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算得出2月末超储率约为1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，但低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出的补充以及M0的回流，2月超储升至3.2万亿。

在3月1 - 28日期间，公开市场累计净回笼资金0.4万亿元，政府债净缴款1.4万亿元，合计导致超储下降约1.8万亿元。

其中，在3月24 - 28日，央行净投放3036亿元，其中逆回购投放12653亿元，到期14117亿元；MLF投放4500亿元。政府债净缴款6219亿元。

在3月31日 - 4月3日，央行逆回购到期11868亿元，政府债净缴款1660亿元。

票据市场：票据利率上行，大行转为净卖出

在3月24 - 28日期间，票据利率均出现上行，大行也转为卖票。截至3月28日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.70%上行至2.00%，3M上行14bp至1.70%，6M上行4bp至1.28%。在3月24 - 28日，大行转为净卖出1082亿，前一周净买入254亿，3月累计净卖出506亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）。

同业存单：跨季周到期规模大幅下降

同业存单净融资为 - 10亿元。在3月24 - 28日期间，同业存单累计发行8297亿元，净融资 - 10亿元。而在3月17 - 21日，同业存单发行11257亿元，净融资3920亿元。在募集率方面，3月24 - 28日，同业存单募集率降至94.07%，前一周为95.52%。

在跨季周，存单到期规模大幅下降。下周（3月31日 - 4月3日）存单到期1011亿元，规模较前一周的8307亿元大幅降低。不过，清明过后存单到期规模将回升至5000 + 亿元。整体来看，4月同业存单共计到期近2.3万亿元，较3月的3.0万亿有所回落。

存单加权发行利率下行，发行期限多压缩。在3月24 - 28日期间，同业存单加权发行利率为1.94%，较前一周下行5bp。其中，各类型银行1年期同业存单平均发行利率均下行，农商行下行幅度最大，环比降6.9bp至2.04%，股份行和国有行分别下行5.2、5.1bp，分别至1.92%、1.91%，城商行下行3.7bp至2.05%。

在发行期限方面，同业存单加权发行期限为6.5个月，前一周为6.9个月。分机构观察，仅城商行发行期限由上周的5.8个月拉伸至6.5个月，其余类型银行发行期限均在压缩。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占37.6%），其次是1年（占30.3%）。其中，国有行6M以上存单发行占比升至46.4%（ + 4pct），股份行6M以上存单发行占比降至31.5%（ - 13pct）。

在二级市场方面，存单到期收益率全线下行，短端优于长端。其中，1个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行7bp至1.93%；其余期限存单收益率下行2 - 4bp不等。

风险提示：

流动性可能会出现超预期变化。例如，如果国内经济数据持续超预期，流动性相应可能会出现超预期变化。货币政策也可能会出现超预期调整。比如，当国内经济超预期放缓，或者海外货币政策超预期变化时，国内货币政策可能会出现超预期调整。

本文基于华西证券研报，对跨季前后资金面的变化及相关金融市场动态进行了详细分析。跨季时资金面边际收敛后转降，存单市场改善助力银行融出意愿修复，为季初资金面转松奠定基础。同时，还分析了3月31日 - 4月3日资金面关注因素、超储更新情况、票据市场和同业存单市场表现，并提示了流动性和货币政策超预期变化的风险。投资者可据此对金融市场走势进行综合判断和决策。